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一本道弟妹 _厨房里的小秘密——十倍股诞生地

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厨房里的小秘密——十倍股诞生地


两个重量级赛道


本文从烟机燃灶与厨房小家电两个方向来探讨厨电这一领域,分这两部分进行讨论主要有两方面原因,首先是因为烟机燃灶受房地产后周期影响较明显,而厨房小家电更多的需求来自于产品创新与替换,在销售驱动与周期性上有明显区别;其次在A股上市的公司中,最重要公司的业务也基本围绕这两个领域。

2018年全国厨电零售额932亿,同比减少4.6%,为2012年以来首次下滑,根据中怡康提供的数据2018年烟灶企业线下零售额同比下降10%左右,压力更大。在展开讨论之前先说明一点情况,厨电领域包括哪些品类,不同机构的理解是不一样的,举例来说有些机构认为燃气热水器算厨电有些机构就不会把其算作厨电,所以在分析问题的时候,我们尽量把重点放在品类和公司上,另外下文中较多数据来自中怡康,而中怡康偏向于一二线城市商超渠道的数据,所以难免会有不准确的地方。

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烟机燃灶


根据国家统计局发布的历年抽油烟机产量与出口量情况,我们大致可以推算出烟机内销情况,由于统计口径经常变化,所以烟机总产量同比增速的数据更加可靠一些,按照给出的数据和我们预估的数据来看,受宏观经济与房地产周期影响,2015年油烟机行出现双降,2018年规模以上企业总产量虽然微增,但注意到出口量增长超过70万台,所以可以判断出2018年油烟机内销形势并不好。2017年我国城镇每百户居民油烟机保有量为73.7台,农村每百户油烟机保有量仅20.4台,与三大白电相比,无论在城镇还是农村,油烟机的渗透率都还有明显提升空间。另外根据下列图表的数据还可以得出以下结论:当前抽油烟机国内销量应该在略超2000万台的水平,仅相当于电冰箱和洗衣机的一半,空调的四分之一;我国抽油烟机虽然有一定量的外销,但是和三大白电相比外销比例较低,生产厂商的主要客户应主要来自于国内。

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燃灶经常和油烟机搭配购买,燃灶单价虽然不及油烟机,但根据国家统计局提供的数据,近十年燃灶每一年的总产量均高于烟机,由于没有出口的数据,所以我们仅知道在2018年我国企业生产燃灶4000万台左右,且燃灶的更换速度明显超过烟机。

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我国烟机燃灶企业众多,多年的竞争中涌现出老板、方太、美的、华帝四家规模较大的企业,除了美的是综合家电企业外,其余三家都是把烟灶作为主营业务的。根据中怡康数据,按照零售额2010年CR4烟灶市场份额为35%左右,2018年CR4烟灶市场份额提升至60%左右,市场集中度快速提升,其中老板与方太位于第一集团,市占率均超20%,美的与华帝处在第二集团两者市占率相差无几。再次声明由于中怡康数据主要为一二线城市 KA 渠道,对品牌专卖店和三四线城市家电卖场等线下零售数据统计不全面,而行业四巨头主要渠道就是在一二线大型商超,所以CR4 实际数值可能低于统计数据,且老板、方太零售均价显著高于行业均价,所以如果按照出货量来计算市占率CR4肯定更低,东北证券研究所给出的数据中显示目前老板、方太、华帝、美的四家企业零售量市占率只有12%、11%、9%、8%,还有很大提升空间。

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从上面的数据我们可以发现烟灶行业已经形成几家像样的龙头企业,但这些龙头企业整体市占率与白电企业相比还有很大的提升空间,尤其是在零售量市占率方面,要走的路还有很长,华帝与美的作为龙头阵营的第二梯队无论是烟机还是灶具,其线上的表现要好于线下,可以观察二者后期对线上的投入情况。行业内几家市占率较高的企业目前经营较好的区域集中于一二线大型商超渠道,龙头公司想要显著增加销售量市占率,向三四线城市的渗透是必须要做的,而随着三四线城镇居民人均收入的提升,我们认为相较于白电三巨头,烟灶行业的龙头企业只要保证竞争优势,那么成长空间应该更大一些。由于下文要将浙江美大与老板、华帝在一起进行分析,所以有必要介绍一下集成灶的情况,相较于烟机、灶台分离的模式,集成灶节约了一米橱柜,将烟机、灶台、消毒柜等集成在一起,其排烟口位于厨房下部。集成灶与分离灶没有谁好谁坏,所以不能简单把集成灶当做对传统灶的替代渗透,目前集成灶内销量在180万台左右,而油烟机内销量在2000万台上下,市场上比较主流的观点认为集成灶的潜在销量应达到传统烟灶的15%到20%,两种生意会长期共存,那么看起来集成灶增长的空间更大一些,但是经过近几年高速发展(即便2018年集成灶销量还是暴增35%以上),国内几乎所有集成灶主流厂商都在扩张产能,行业内龙头企业浙江美大、火星人优势并不明显,内部竞争激烈,外部老板、方太也有不小动作。总之,集成灶目前是个好行业,但竞争格局不如传统烟灶那么明朗,不好判断出哪些企业在集成灶领域能够脱颖而出。

老板电器、华帝股份、浙江美大三家企业上市时间较早,可以用整体法大体先来感受一下行业的周期变化(整体法下自动加了权重,各个企业的主要指标后文中会有所提及)。2018年三家企业净资产收益率接近27%,这是一个很高的水平,近7年三家烟灶上市公司营收从来没有下降过,除在2015年与2018年取得了个位数增长外,其它年份都是两位数增长。当前行业整体毛利率50.81%,整体净利率17.12%,可以看出三家烟灶企业日子过得相当好,这么高水平的毛利率与净利率完胜白电三巨头,且三家公司整体上几乎没有有息债务,经营稳健。

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按照总市值对三家公司进行排序,老板高于华帝,华帝又高于美大,2018年三家企业的ROE都在25%到30%之间,市盈率都介于15到20倍。图表中老板与美大的毛利率与净利率要单独说明下一,美大毛利率比老板低2个百分点,而净利率比老板整整高7个百分点,这主要是因为美大集成灶起家于三四线城市,且主要渠道在建材市场,所以销售费用率要显著低于深耕一二线渠道的老板与华帝,但美大已经开始加大营销投入,想要往一二线延伸,而老板与华帝的主要任务则是渠道下沉,渗透到三四线城市。

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下表中罗列出三家上市公司营收及净利状况,可以发现以下几点:三家企业近七年营收及利润全部都获得了非常大的增长;老板在2015年营收超过华帝后就再也没被反超过;老板的净利润一开始就是三家公司中最高的,2018年老板归母净利润微增0.85%,没有另外两家企业表现好;2018年华帝与老板营收都是个位数增长,这也是老板多年来首次出现这种情况,浙江美大集成灶业务2014年开始发力,在厨电不景气的2018年营收与净利均保持两位数增长。

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前文中提到浙江美大在毛利率水平和老板电器差不了多少的情况下净利率水平显著超过对手,下面的图表给出了根本的原因,三家烟灶企业的期间费用主要是营销活动产生的,由于品牌定位不一样,优势区域有差别等原因,2018年老板与华帝销售费用率均在25%以上,而同期浙江美大只产生11%的销售费用率,随着美大向一二线城市扩张,那么势必加大品牌的投入,近三年美大的销售费用率增长较快,预计这一趋势将会延续,对于老板与华帝而言,品牌影响力本来就是重要护城河,所以在集中度没有达到一定程度的情况下,预计其营销投入也不会减少。

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烟灶的整体行业概况与三家企业的基本状况基本分析完毕,整体而言这是个很不错的赛道,与冰箱、洗衣机相比,烟灶行业规模可能差一些,但是在户均保有量上烟灶还有不小的渗透空间,且烟灶行业内优质企业的销量市占率远不及冰洗行业,头部企业市占率还有很大的提升空间,只要保持目前的竞争优势,我们认为烟灶行业的这几家企业还会有红利可以吃到。对于浙江美大,则需要担心未来的市场竞争格局,可以耐心等待,等到真正有企业胜出后再进行投资活动也许更合适,老板电器与华帝股份可以积极关注。

厨房小电器


由于范围不好界定,厨房类小电器数据获取就更难一些,本文重点将放在各个不同产品品类的梳理与行业内优秀公司的研究。根据中怡康提供的数据目前中国小电器行业整体零售规模在3000亿以上,而其中和厨房有关的小电器占比在60%左右,所以厨房小电器是一个规模较大的细分市场。?将烟灶和厨房小电器分开讨论,主要是因为小电器创新性与迭代性更加强烈,受宏观经济和房地产后周期影响较小,以厨房小电器为主营业务的企业想要获得成功,自我进化能力与创新能力显得更加重要。

由于产业在线提供的数据有限,且品类间统计范围难以界定,所以只选取了净水器、微波炉、豆浆机三个品种来进行讨论。下面的图表中是净水器近七年总销量与内销量数据,净水器在2013与2014年销量大幅度提升后,最近三年销量同比虽然没再超过20%,但在厨电行业总体非常难过的2015年与2018年净水器销量都还在增长,目前国内净水器企业以内销为主,2018年1546万台的内销量还有很大的提升空间。

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根据国家统计局数据,2017年我国城乡居民每百户微波炉拥有量在40台左右,按说这一比例还有提升空间,但根据产业在线提供的数据来看,我国生产的微波炉主要都出口了,微波炉内销量已经连续多年出现下降,而同时期汽锅、蒸蛋器等小型有替代作用的厨电产品却爆发式增长,这是一个说明小家电更迭非常快的好例子。

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豆浆机曾经也是代表健康、方便的重要厨电,产业在线提供了其2012到2014年的销量情况,由于新型机器如破壁机、榨汁机、打蔬机等替代产品的兴起,豆浆机内销量在2012年至2014年连续下滑,豆浆机龙头九阳股份从2012年以来却是回报惊人,主要是因为九阳积极布局多品类业务,在豆浆机下滑的情况下,破壁机、煲锅类产品出现放量,维持住了相对较高的行业地位。

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苏泊尔、九阳股份、爱仕达三家企业上市时间较早,苏泊尔与爱仕达均是炊具起家,随后又都扩展到小家电领域,尤其是苏泊尔在电器产品上的收入已经超过炊具,九阳股份以小家电起家,且一直都深耕于此。按照总市值对三家公司进行排序,苏泊尔高于华九阳,九阳又高于爱仕达,2018年三家企业的ROE相差较大,爱仕达毛利率较高,但由于期间费用太大,净利率最低,叠加其资产周转率不高,录得最低ROE,而九阳股份净利润现金流量不太好,市值最大的苏泊尔各项静态指标较好,有一定的估值溢价。

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下表中罗列出三家上市公司营收及净利状况,可以发现以下几点:三家上市公司2012年营收与净利全部录得负增长,2013年以来苏泊尔的营收增速最快;2013年以来苏泊尔净利增速几乎每一年都超过20%,而另外两家企业波动比较大,没有苏泊尔稳定。

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关于小厨电能写的东西实在有限,我们认为这其实算不上一个安全边际特别高的细分,因为驱动整个行业发展的是产品功能的创新,客户较快的更换需求及渠道的延展。目前还没有看见品牌策略在行业内强有效,也就是说即便是如苏泊尔这样的龙头,一旦推产品节奏出现问题或是渠道遭到攻击,都有可能陷入困境,和产品变化很小且客户更换周期较长的三大白电与烟灶企业相比,厨房小电器不是那么的标准化,迭代周期更短,消费者更换周期也更短,所以“基因”对选择企业很重要,一定要弄清楚企业过去干了什么、现在处于什么阶段、以后准备怎么干,单单依靠当下的财务报表和现实处境来分析企业并不是好的办法,总之想在小电器行业获取超额回报相对更加困难、也更加不确定一些。